摘要：一边暴涨、一边减持

来源：朝阳资本论

作者：乌子柒

截至2026年5月中旬，佰维存储（SH688525）A股股价年内累计上涨超过180%，总市值站上1500亿元。5月13日盘中，股价一度触及329.90元的历史高点。

如果从2022年12月上市时13.99元的发行价计算，不到四年时间，累计涨幅已超过二十倍。

就在股价刷新历史新高后的第二天，5月12日，港交所网站挂出了佰维存储更新后的主板上市申请材料，独家保荐人仍为华泰国际。

重新递表的时点，恰好落在公司披露2026年一季报之后，当季营收68.14亿元，同比暴增341.53%，归母净利润28.99亿元，扭亏为盈，超过了2025年全年利润的三倍。

在“AI存储超级周期”的宏大叙事下，股价大幅上涨叠加港股IPO重启，“下一个十倍股”的标签贴在了佰维存储身上。

不过，在业绩剧烈波动的背景下，看待这家公司需要至少三个维度：其一，当前利润高增长的驱动因素及其持续性；其二，利润与现金流之间的背离是否隐含经营风险；其三，港股IPO时点的选择逻辑和募资意图。

三重浪潮，暴涨180%

从产业链的位置来看，佰维存储属于半导体产业下游。

最上游是存储晶圆原厂，以三星、SK海力士、美光、铠侠等为代表，掌握着DRAM和NAND Flash的核心制造能力；

中游是存储芯片设计公司，如兆易创新、澜起科技、北京君正等，自主设计芯片但制造依赖代工厂；

再往下是存储模组厂商，从上游原厂或分销商采购晶圆裸片，经封装测试后制成标准化的存储模组或客制化的存储解决方案，销售给终端设备厂商。

佰维存储处于模组环节。公司从供应商及代工厂采购NAND和DRAM晶圆，经研发设计、封装测试、模组制造等环节，形成LPDDR、eMMC、UFS、SSD、ePOP等产品，交付给智能手机、PC、AI穿戴设备、智能汽车等领域的客户。

根据弗若斯特沙利文的数据，佰维存储是国内少数实现"研发封测一体化"的独立存储器制造商，以2025年销售收入计，位列全球存储产品行业前15名，市场份额约0.5%；在AI新兴端侧半导体存储解决方案这一细分领域，公司则为全球最大的供应商之一。

A股市场中，与佰维存储处于同一赛道的存储模组公司主要包括江波龙、德明利、朗科科技等。

江波龙（301308）为国内独立存储模组龙头，2026年一季度营收99.09亿元，旗下拥有雷克沙等消费品牌。

德明利（001309）2025年营收首次突破百亿元，达107.89亿元。

此外，香农芯创也以模组业务为主，2026年一季度营收环比增长168.5%，在同类公司中增幅居前。

上游芯片设计环节的兆易创新、普冉股份、北京君正等，则是这些模组厂商的晶圆供应商。

佰维存储这一轮上涨，来源于三重浪潮叠加：行业层面的史上最强涨价周期、市场层面的AI端侧从叙事走向报表，以及公司层面的主动出击锁定供给。

首先，暴涨最直观的触发点发生在2026年3月。

3月24日，公司公告与一家存储原厂签订采购合同，总承诺金额15亿美元，采购期24个月，分八个季度均匀执行，单价锁定。

在行业供给偏紧的背景下，这份合同锁定了未来两年的晶圆供应。

公告次日，公司股价上涨超过6%，年内累计涨幅随之突破100%。

15亿美元约合人民币103亿元，接近公司2025年全年营收规模，占公司总资产的比例较高，而截至2025年末公司货币资金为17.47亿元。

锁价长单之所以能撬动股价，离不开当时的行业背景。

根据TrendForce数据，2026年一季度DRAM合约价格环比上涨90%至95%，NAND闪存合约价格环比上涨55%至60%。进入二季度，DRAM合约价预计再涨58%至63%，NAND合约价预计再涨70%至75%。

高盛在2026年3月的研报中给出了供需端的量化判断：全球DRAM市场供需缺口约4.9%，NAND Flash缺口约4.2%，HBM缺口约5.1%，均为2011年以来较高水平。

这一轮涨价由AI基础设施建设驱动，大模型训练和推理拉动了HBM、大容量DDR5及企业级SSD的持续需求。供给偏紧时锁定货源，市场将其解读为对后续出货能力的一种保障。

涨价环境要转化为实际业绩，还需要下游有真实的承接。

佰维存储一季度AI新兴端侧存储产品收入约11.75亿元，同比增长496.45%，环比增长53.19%。

公司产品已进入Meta、Google、阿里巴巴、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等企业的供应链，应用于AI眼镜、智能手表等穿戴设备。随着下游客户的AI眼镜从研发验证阶段转入量产，该业务板块的收入增速超过了公司整体营收增速。

这部分收入目前占总营收的比例不到两成，但增速和客户结构让它成为市场定价中的一个重要权重。

综合来看，供给端的锁价动作、行业层面的涨价窗口、需求端的AI端侧放量，构成了理解佰维存储年内上涨的三个维度。

锁价长单是催化剂，行业涨价是基础条件，AI端侧产品的批量交付则提供了业绩落地的具体路径。

利润背面，增长虚火

当佰维存储用三个月时间赚了过去一年的利润，市场通常会给出“基本面过硬”的评价。但如果把利润表、现金流量表和资产负债表放在一起交叉比对，结论可能没那么简单。

先看利润表。一季度毛利率53.3%，去年同期仅1.99%；净利率42.22%，去年同期为负。收入结构上，核心驱动力是存储价格上涨带来的“库存重估红利”，公司于2025年行业低谷期以较低成本大量囤货，年末存货达78.68亿元，同比增长122%，在涨价周期中逐步兑现为高毛利。

再看现金流量表。一季度经营活动现金流净额为-27.06亿元，较上年同期的-1.43亿元显著扩大，主因是经营性采购支出激增，公司为保障订单交付持续加大原材料备货力度。利润表上多出29亿元净利润，同期却净消耗了27亿元现金。

资产负债表的信号同样值得留意。一季度末公司存货已膨胀至120.69亿元，较2025年末再增53.4%。120亿元的存货，即便放在当前这轮景气周期中来看，也意味着集中的风险敞口。

存储行业的周期切换不以线性方式完成，一旦价格转向，存货跌价准备的计提速度往往会超出预期。

事实上，2023年的经历已提供了样本，当年存储市场大幅下行，公司因大规模存货计提跌价损失约1.39亿元，成为当年度归母净亏损6.24亿元的重要原因之一。

这种业绩起伏，取决于佰维存储在产业链中的结构性位置。

佰维存储处于存储模组环节，从上游原厂或分销商采购晶圆裸片，经封装测试后制成模组或客制化解决方案，交付给终端设备厂商。

在这条产业链上，晶圆供给由三星、SK海力士、美光、铠侠等原厂主导，模组环节赚的是“设计+封装+解决方案”的钱，毛利率天然受晶圆价格和下游需求的双向挤压。

2025年，佰维存储向最大供应商的采购占比为29.3%，前五大供应商合计占比66.1%，2023年至2025年间合作的美国原材料及设备供应商从3家增至15家。上游集中度较高，让公司的成本结构和供给安全并非完全由自身掌控。

存货高企，对于佰维存储来说，似乎是一种必然。

在供不应求的涨价周期中，模组厂的核心竞争力之一是“拿货能力”，谁能从原厂锁定更多晶圆配额，谁就拥有更高的出货保障。

一季度末公司资产负债率约65%，有息资产负债率约49%，叠加经营现金流大额净流出，资金压力客观存在。同日公告的还有一项配套动作：公司将2026年度向银行等金融机构申请的综合授信总额从不超150亿元调高至不超200亿元。

加杠杆屯库存、加杠杆锁长单，是佰维存储选择的经营策略。

与同行对比，可以更清楚地看到佰维存储所处的位置。

A股存储模组赛道中，江波龙是营收体量最大的企业，一季度营收99.09亿元，归母净利润38.62亿元，规模效应下研发投入和技术转化能力更具厚度。德明利一季度营收75.38亿元，归母净利润33.46亿元，净利率44.4%，在盈利能力上略高一筹。

三家公司的资产负债率均在64%至66%之间，但江波龙总资产359.5亿元，约为佰维存储的1.5倍，抗风险能力存在差异。

至于佰维存储一季度的增长质量，从研发投入结构中能得到一些答案。

一季度研发投入1.56亿元，同比增长26.78%，绝对额并不低，但研发投入占营收比例仅2.29%，较上年同期的7.97%明显下滑。营收增速341%、研发增速27%，说明一季度盈利弹性高度依赖产品涨价，而非技术溢价或产品迭代带来的内生增长。

公司并非没有在技术层面布局。

在先进封装领域，佰维存储已掌握16层叠Die及多芯片异构集成等先进工艺的量产能力，是国内少数具备晶圆级先进封测能力的存储厂商。在自研主控芯片上，第一款国产自研eMMC主控已成功量产并在多个场景落地，自研UFS主控计划在2026年下半年开始导入终端客户。

但客观而言，这些技术投入要转化为能够抵御周期波动的护城河，还需要时间。自研主控当前更多是为供应链多元化提供辅助支撑，距离全面替代外部主控、实质性降低晶圆采购依赖，仍有相当距离。

根据国泰海通报告，佰维存储上市以来已有年报3份，亏损年份2次，历史上ROIC中位数仅3.78%，2018年ROIC一度达到-80.57%。也就是说，佰维存储做的仍是一个强周期性生意，而非线性增长平台。

IPO“竞速赛”，赴港上市的真正底牌

行业超级周期下，佰维存储不是唯一一个在窗口期奔赴港股的存储玩家。

把视野拉宽，会发现这已是一场行业级的“IPO竞速”。

兆易创新于2026年1月13日正式登陆港股，澜起科技紧随其后于2月9日在港交所挂牌交易，实现“A+H”两地上市。

此外，江波龙于2025年3月向港交所递表，宏芯宇电子、芯天下、星辰天合也在2026年1月集中递交了港股上市申请。紫光国芯在近期完成上市辅导备案登记，拟冲击北交所。

这场上市潮的背后有一个共同的时间逻辑：存储行业正处于景气高点，各家均手握历史级的一季报数据。对于拟上市企业而言，最理想的估值窗口就是“业绩峰值+行业高景气+市场信心”三者叠加的时刻。

从这个意义上说，佰维存储选择在Q1数据出炉后火速更新招股书，本质上是在和时间赛跑。

根据招股书披露的募资用途，资金将投向研发能力提升、国际品牌构建及全球化客户服务、战略投资及并购机会等方向。结合公司的业务结构，国际化布局的需求是真实的。

佰维存储的客户阵容已经覆盖Meta、Google等全球头部企业，港股作为连接国际资本的门户，不仅提供融资通道，更是全球品牌曝光和客户信任背书的平台。

况且，佰维存储如今的现金压力也不小。一季度公司负债率已达64.96%，有息资产负债率49.43%。考虑到15亿美元锁价长单将在未来两年持续消耗资金，叠加经营现金流连续大额净流出，外部股权融资的需求已经不是“锦上添花”而是“刚需”。

综合来看，佰维存储在景气顶峰期启动港股上市，是一步合理的资本棋局，但要判断它能否成为“下一个十倍股”，关键在于未来三到五年间，公司的内生增长能否在“赚涨价的钱”之外，长出第二增长曲线。

值得一提的是，今年以来，佰维存储股东陆续减持。

1月，国家集成电路产业基金二期披露减持计划，拟减持不超过2%股份，后于2月4日至5月3日期间，通过大宗交易和集中竞价方式累计减持约869.67万股，占总股本1.8471%，减持总金额约16.46亿元。

4月，实控人堂姐孙静及多个员工持股平台公布减持计划，孙静（实控人堂姐）计划减持不超过470.84万股（占总股本1.00%），四个员工持股平台（深圳佰盛、深圳佰泰、深圳泰德盛、深圳方泰来）合计计划减持不超过470.83万股，五位股东合计不超过总股本2%，减持期间为2026年5月14日至8月13日。

内部人选择在股价创历史新高的时期集中套现，至少说明对公司经营节奏最敏感的一批人，正在利用“超级周期”叙事兑现手中的筹码。

       原文标题 : 佰维存储赴港IPO：年内暴涨180%之后，能否“复制”十倍神话