从半导体，到具身智能、商业航天以及量子计算，千山资本的投资覆盖了这些不同的产业阶段。

以大普微上市约一个月时的市值测算，千山资本2022年对该公司的首笔投资对应超40倍账面回报。如今，千山资本将量子计算列为下一阶段的重要投资方向，参与相干科技新一轮融资，并将研究延伸至量子产业链的更多环节。

在大普微的投资中，千山资本究竟比利润更早看到了什么？这些判断能否迁移到量子计算这样的新领域？当行业需求尚在形成，一家以中后期项目为主的投资机构，又凭什么决定提前进入，并在更长的产业化过程中持续陪伴企业？

在接受OFweek维科网专访时，千山资本投资部负责人、合伙人郑云飞回顾了几笔代表性投资背后的判断，分享了对技术竞争力、商业化进展以及产业链研究的思考，也谈及千山资本为何将量子计算作为下一阶段的重点。

他希望千山资本在陪伴企业成长的过程中，做“听懂技术的人和最后一个放弃的人”。

郑云飞 千山资本投资部负责人、合伙人

盈利兑现之前的投资依据

如今备受关注的存储行业有这样一个特征，在非景气周期中，产品竞争力与财务表现未必同步改善。一家公司可能已经进入要求严格的客户体系，利润仍受市场价格与上游成本牵制。这样的企业，何时值得投资？判断的难处，在于分清行业周期带来的压力，以及企业自身正在发生的变化。

2022年首次投资大普微时，千山资本面对的正是这样的判断。彼时，大普微尚未盈利，但已具备企业级固态硬盘（SSD）主控芯片、固件算法以及模组的全栈自研能力，并实现批量出货。对郑云飞而言，这些积累让大普微具备了参与竞争的基础，客户的选择则进一步说明，这些能力是否有商业价值。

企业级存储的客户验证门槛较高，进入头部客户的供应体系后，更换供应商的验证成本也会增强客户关系的稳定性。大普微当时已覆盖运营商、云计算企业以及互联网公司，千山资本还通过其他渠道核实，一家国际头部客户已采购其产品。采购规模虽小，但这一选择对产品能力的认可，成为促成投资的关键依据。

“我们看的是竞争实力的提升，而不是说我一定要盈利。”郑云飞说。虽然无法准确预判盈利拐点，但千山资本当时相信，随着国际巨头调整相关业务的战略重心，国产替代空间有望进一步释放，推动行业走出低谷。

到了2024年，千山资本再次投资大普微。两次决策之间，郑云飞看到，全栈自研能力进一步体现为产品竞争力，客户基础扩大，市场份额提升。国产替代的推进，也增强了继续投入的信心。首笔投资所看重的能力，正在转化为更多市场进展。

千山资本对投资时点的判断，同时着眼于行业供需的调整与企业竞争力的积累。郑云飞当时认为，国际厂商收缩产能后，供给恢复需要时间，价格与竞争格局可能随之变化；大普微能否承接这一机会，则要看自研产品能否持续获得客户认可，客户覆盖能否转化为市场份额的提升。千山资本因此持续跟踪标杆客户是否流失、核心研发团队是否稳定，以此判断已有的市场基础与产品迭代能力能否延续，并决定后续是否继续投入。

这种对产品迭代能力的考察，在AI芯片领域还要面对模型与应用的快速变化。2022年6月，千山资本参与昆仑芯融资时，一代产品已在百度业务中大规模部署，二代产品也已量产，并开始向互联网及行业客户交付。千山资本关注的，是这套芯片架构与软件体系能否支持后续产品迭代，并服务百度之外的客户。

昆仑芯以自研XPU架构迭代产品，并通过覆盖底层驱动到模型转换等环节的SDK，衔接芯片与上层应用。2024年，三代产品实现量产；2025年，P800万卡集群点亮，公司完成DeepSeek等模型适配，其服务器还中标招商银行AI芯片资源项目。

昆仑芯的软件体系要跟随AI模型迭代，象帝先则要让GPU与图形渲染场景中的行业软件、整机配合，稳定完成具体任务。千山资本看重象帝先创始团队的工程经验，以及这一路线的应用空间。创始人唐志敏此前参与龙芯、海光等芯片项目，具有贯穿设计、制造、封测以及软件适配的产业经验。象帝先面向云桌面、数字孪生以及工业仿真等场景推进产品。

2025年，象帝先R1900显卡与中移物联网的坤灵数字孪生平台完成适配，双方发布国产化数字孪生一体机，并率先在水利领域落地。2026年，象帝先与十沣完成产品互认证，验证了天钧GPU在复杂模型、高网格数条件下的显示与渲染稳定性，支持工业仿真的前后处理。

不过，进入客户的供应体系，在不同产业中意味着不同的进度。转向机器人与商业航天，什么样的实际使用和工程进展，才足以支持投资？而当量子计算的行业需求仍在形成，千山资本又准备依据什么，把资金投向更早的产业阶段？

从一处物流工位到一次火箭发射

谈到千山资本今年对星动纪元的连续投资时，郑云飞把讨论落到了物流分拣线上的一个固定工位。

在他介绍的应用方式中，客户保留原有产线和设备，将机器人部署到原来的人工工位。这样的任务未必需要一台能够行走的完整人形机器人，承担分拣工作的上半身结构及控制系统，就可以成为切入场景的产品形态。机器人由此进入客户现有的作业流程，客户也可以对照具体工位核算投入。

千山资本对星动纪元的判断，很大一部分来自这本账。在设备价格、作业时长以及人工成本满足其测算条件时，郑云飞估计，部分物流工位的设备投入可在一年半至两年左右收回。这个估算能否成立，要由持续运行的效率和成本验证；后者也决定着客户是否愿意增加部署。

在单个工位的经济性之外，郑云飞还看重企业在真实任务中积累的数据。他认为，后来者需要重新经历场景磨合与数据积累，付出的既有资金，也有时间。千山资本对企业长期价值的判断，因而延伸到了设备交付之后：已经进入现场的产品，能否持续积累有助于改善任务表现的经验。

东方空间则呈现出另一种产业进度。公司以固体运载火箭开展发射业务，同时推进液体可回收火箭研发，已有发射经历与下一代产品研制并行。

郑云飞看重的是这两项业务之间的衔接。已经完成的飞行任务，提供了观察团队工程能力的依据；固体火箭的商业发射业务，则为公司持续造血。在液体可回收火箭的研发与试验仍需大量资金的阶段，这一收入来源有助于支撑企业持续经营，也为后续研发争取时间。

在这样的项目中，团队能否稳定地组织工程研发、按阶段完成任务，成为千山资本更为关注的因素。不同于机器人设备的投入回收期，火箭项目要通过一次次具体任务来验证工程执行能力，投资人也必须区分已有型号的进展与后续型号尚待完成的工作。

在郑云飞看来，技术可行性、商业化验证以及核心团队稳定性，是考察这些项目时共同关注的内容，但在不同赛道，决定投资的关键因素各有侧重。半导体项目中，技术可行性通常更为重要，具身智能则更需要商业化验证；到了商业航天，团队能否稳定地完成工程任务，会占据更高的决策权重。

千山资本还会考察企业在产业链中的位置，分析其壁垒来自技术、客户关系还是规模效应，以及对上下游的议价能力。这在千山资本的产业研究工作中，被称为“位置判断”，有助于研判企业能够获得怎样的利润空间。

而在客户访谈中，郑云飞希望拿到的信息是，供应商究竟提供了什么产品，解决了什么问题，使用中遇到了哪些困难，以及问题如何得到处理。

即便上述判断成立，在决定是否投资一家公司时，投资价格仍然需要单独考虑。郑云飞坦言，如果估值已经透支未来成长空间，千山资本也会放弃一家认可其能力的公司。判断投资时点，最终还包括为当下进展支付什么价格，以及为后续成长保留多少余地。

量子计算的下一步要落到交付与使用

量子计算把这套判断带到了一个更早的产业阶段。

千山资本参与相干科技新一轮融资，看重的是其从量子测控产品向整机、量子云服务延伸的进展。郑云飞认为，量子计算正逐步从实验室研究、原型机攻关走向工程化，这让投资机构有机会观察到更具体的产品与交付路径。

相干科技孵化于北京量子信息科学研究院，以量子测控切入市场，再向整机与算力服务发展。在郑云飞的判断中，测控产品已有的商业化订单，以及团队从芯片到软件的集成能力，构成了当下的投资依据。科研积累为企业提供了起点，后续价值则要随着产品交付和用户使用继续验证。

这几步之间，有着清晰的依赖关系。测控系统负责对量子比特进行控制与读取；整机需要将芯片、测控系统以及软件组织成能够运行的计算系统；到了云服务阶段，企业还需要把设备能力转化为用户可以调用的服务。每推进一步，客户面对的产品形态与企业需要承担的交付责任都会改变。

“整机交付是后面云服务的一个基础。”郑云飞说。对千山资本而言，眼下需要持续跟踪的，就是相干科技的整机交付能力及其进展。云端的算力服务，要建立在实际可用的设备之上。

再往后，用户结构会成为另一项观察指标。高校与科研机构能够贡献设备或服务收入，也会在使用中提出改进意见。面向应用端，千山资本也在帮助相干科技与既有投资组合中的互联网及计算相关企业对接，尝试把技术供给与实际需求联系起来。

郑云飞还关注量子计算在药物研发与金融科技领域的潜在应用。药物研发需要更准确地模拟分子的电子结构，金融量化则需要在收益、风险以及交易约束之间求解投资组合配置，两类任务都为量子算法提供了具体的研究课题。

当产品向行业客户扩展时，客户会进一步追问：它能完成什么业务任务，效果如何，为此需要支付多少成本。

围绕量子计算，千山资本的研究已经延伸到量子测控、超低温设备、量子软件与算法以及量子芯片等环节。

郑云飞希望，千山资本能够在技术路线判断、客户对接以及后续融资等方面，持续陪伴企业成长，做“听懂技术的人和最后一个放弃的人”。