天数智芯中报的“雪球效应”：651.8%的推理放量，如何推动191.6%的收入增长？

2026-09-04 11:18

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雪球滚动的推力：天数智芯备货、研发与供应链韧性

出品 | 美港探案

作者 | 星三少

如果说2025年是国产GPU的“破冰之年”，主要解决“能不能做出来”的问题；那么2026年便进入了“竞速之年”，市场开始用销量、毛利率和现金流，检验客户愿不愿意持续买单。

8月底，天数智芯（09903.HK）交出上市后的首份中报。2026年上半年，公司实现收入9.46亿元，同比增长191.6%；期内利润1.06亿元，上年同期亏损6.09亿元，实现扭亏为盈。

按照探长看GPU公司财报的习惯，通常有两个视角。

一个是向后看：收入涨了多少，利润改善了多少，这是市场最容易看到的部分；另一个是向前看：今天的增长从哪里来，为此付出了多少研发、库存和现金，又能不能延续到下半年。

因此，在探长复盘天数智芯这几年的战略路径，发现一个清晰的变化——过去主要依靠训练产品打开市场的天数智芯，正在由推理芯片接过增长方向盘。中报显示，上半年智铠推理系列收入达到6.54亿元，同比增长651.8%。

它的商业化体系正在形成一个"雪球效应"：供应链备货和研发投入是推动雪球的初始推力，推理产品的量价齐升是雪球加速滚动的证明，软件生态与资本市场认可则是减少摩擦，让雪球滚得更顺滑。

而这份中报的数据则是证明，雪球已经滚过最费力的起步阶段，开始进入加速段。

这组变化，值得单独拆开聊聊。

雪球滚动的推力：天数智芯备货、研发与供应链韧性

雪球滚动之初最费力，需要不断施加推力，才能让它积累足够的体量。对天数智芯而言，这股推力主要来自跑在收入前面的资源投入。

于是我们看到，收入开始放量的同时，公司的库存与现金支出也先一步抬了起来。

截至2026年6月底，天数智芯存货由2025年末的7.10亿元增至19.68亿元；上半年经营活动所用现金净额达到27.86亿元，高于去年同期的7.16亿元。

单看静态数字确实扎眼，但你要记住，GPU不是“有了订单再现做”的生意。晶圆、先进封装、显存和基板都需要提前锁定，采购与生产也存在较长周期。大客户看重性能，同样重视按期、按量交付。

芯片参数再好，供应跟不上，也很难进入稳定的生产环境。所以采购必须前移，现金支出必然早于收入确认，这是芯片生意的时间差。

7月，天数智芯完成新H股配售，所得款项净额约70.34亿港元，其中60%计划用于关键材料及零部件的供应链韧性和采购规划。公告中解释，随着Token消耗量以及大规模训练、推理集群需求增长，客户开始更加重视内存、封装等关键部件的产能保障，供应商也要求企业更早进行采购规划，并建立库存缓冲。

这再一次印证了我的观点。外行看到近20亿元库存，可能会先问货是不是堆得太多；业内更关心的是，这些库存对应什么产品，最终能否转化为出货。

大摩随后在8月31日的风险回报更新中指出，天数采取多元化代工策略、锁定台积电产能，有效对冲了出口管制和良率波动风险，维持超配评级，目标价668港元，对应50倍2026年预测市销率，低于同业平均的75倍。

虽然，库存当然不能直接等同于订单，但结合上半年的产品销售情况来看，天数智芯已经开始按照更大的交付规模组织供应链，这个是中报中隐藏的细节。

当国产GPU走过产品验证阶段后，供应保障和交付能力会逐渐变成新的竞争门槛。

研发端的推力同样在加码。

半年，公司研发投入5.59亿元，同比增长23.8%。7月世界人工智能大会期间，新一代架构旗舰产品天垓Gen 4正式发布，围绕Attention、MoE、AF分离、PD分离和大规模系统扩展等技术进行优化。（PS：关于具体架构参数，市场上的技术分析已经比较充分，探长就不再这里逐项展开了）。

探长更关心的是，这些研发能否提高新模型的运行效率、支撑更大规模的集群，并最终转化为客户订单。

目前已经出现了一些可以观察的成果。公司自研通信库将跨节点通信效率提高约30%，能够支撑万卡规模集群运行；DeepSpark开源社区已完成超过650个主流算法和模型适配。

一项降低大规模集群的通信损耗，一项减少客户迁移和部署模型的成本，长远看对公司都是有利的。

库存的另一面是交付能力，研发的另一面是下一代产品的入场券——这些推力花出去的时候不响，但雪球每滚一圈，都会把它们变成新的动能。

雪球加速的核心：推理收入651.8%的集中兑现

当雪球积累了足够的质量和动能，它就会自己加速。

2026上半年的中报数据，正是雪球进入"加速段"的证明。

在我看来，这张表里有两个关键数字。

一个是651.8%，代表推理系列开始规模放量；另一个是96.9%，代表公司绝大部分收入直接来自通用GPU芯片和板卡。

上半年推理GPU（智铠系列）收入，同比增长651.8%，占总收入比重从去年同期的26.8%直接拉到69.2%。而2025年一整年，这块收入才3.39亿元。

也就是说今年半年，干了去年全年的近两倍。

天垓训练系列收入2.62亿元，同比增长38%，依旧保持增长，191.6%的营收增长，核心靠的是GPU产品本身。

那么问题来了，为什么推理需求会突然加速？

因为它回答了一个行业级的问题：大模型训练完成以后，谁来运行这些模型？

说的简单点，现在AI大爆发，大家有目共睹， AI搜索、Agent、办公助手、代码生成，用户每调一次AI，背后就是一次推理。训练解决的是“模型能不能造出来”，推理面对的是模型造出来以后，要被多少人、以多高频率使用。

前者更多跟随模型研发项目，后者会随着用户数量、调用频率和应用场景不断累积。每增加一批用户，推理算力的雪球就会再厚一层，每增加一种AI应用，雪球的坡道就延长一截。

更关键的是，天数智芯这一轮推理收入增长，并没有只靠价格换取规模。

根据中报，智铠系列收入增长同时受益于推理市场需求增加和高阶版本产品销售，带动产品销量与平均售价明显提升。同期，推理系列毛利率由32.4%提高至35.6%。

销量、平均售价和毛利率同时向上，反映出天数智芯扩大推理产品销售的同时，也在销售更多高阶版本，增长并未以持续牺牲产品盈利水平为代价。

训练产品同样如此。天垓系列毛利率由58.6%提高至64.5%，表明训练业务仍在通过产品升级改善盈利能力。

客户结构则构成另一条证据链。截至6月底，公司累计服务客户超过380家，覆盖互联网、AI大模型、金融、医疗和科研等领域。中报还提到，公司持续扩大客户群，并加深与主要客户的合作。

客户基础扩大、高阶版本销售增加，再叠加推理需求快速增长，几条线共同构成了上半年营收增长191.6%的底盘。

至此，增长从哪里来已经比较清楚。

但市场争议最大的地方还没有回答：产品卖得越多，综合毛利率为什么反而从50.1%降到了17.2%？

雪球减阻的保障：把17.2%拆开看，把9月7日连起来看

如果说备货和研发提供推力，推理放量带来加速度，那么看懂毛利率、软件生态与资本市场覆盖，就是在判断这颗雪球后续会遇到多大的阻力。

先说那个让有些人皱眉的17.2%。我知道有人会盯着综合毛利率下滑说事。

咱们拆开看。

第一刀，17.2%不是GPU的毛利率。GPU业务自己的毛利率是43.9%。再往里拆，训练GPU从58.6%升到64.5%，推理从32.4%升到35.6%——两条产品线的毛利率都在涨。整体毛利率下降，纯粹是低毛利的推理占比从26.8%飙到69.2%的加权平均效应。

产品线集体降毛利和收入结构切换，对投资者是完全不同的两件事。

第二刀，一笔特殊的组件业务。上半年，这项业务只贡献约1478万元收入，却产生约1.71亿元毛损。公司同时对部分在制品计提约7212万元存货减值。两项因素叠加，进一步把综合毛利率压至17.2%。

公司对此回应称，相关服务器组件原本作为库存储备采购，后来为了满足部分客户的特定采购需求，以低于采购成本的价格转售。考虑到双方长期以来的战略合作，公司希望通过支持这些客户，促进现有及未来业务合作。

探长之前讲过，大客户的第一笔生意未必最好赚。GPU从测试走向规模部署以后，厂商关注的通常还有后续放量、复购和客户份额。

因此，在看报表时，组件转售亏损必须要与GPU主业分开。

第三刀，说说那1.06亿利润。里面有一笔约7.6亿元的公允价值收益，来自公司持有的盛合晶微股权。市场上有声音把这理解成"炒股赚了7个多亿"，这个理解是不到位的。盛合晶微做什么的？

还是之前所说的，中段晶圆加工和后段先进封装——GPU越做越大，先进封装就是绕不开的咽喉要道。

这笔投资本质是对产业链上游的战略布局，被投企业上市、股权增值，是产业判断被验证的结果，和去二级市场追涨杀跌完全是两回事。

当然，有一说一，它也确实不是GPU卖出来的利润。公允地说：它不是主营盈利的证据，但它是产业眼光的证据。

两件事分开记账，但不必混为一谈地去贬低。

更大的减阻来自资本市场。

今年6月，公司先后进入恒生综合指数、港股通和富时全球股票指数系列；9月7日起，又将正式成为恒生科技指数成份股——这是该指数推出以来首家、也是目前唯一一家以通用GPU为核心业务的成份股。（PS：恒生科技指数装的是港股最具代表性的30家科技公司，此前有互联网、有造车新势力、有消费电子，唯独没有一家纯GPU公司，意义不言而喻）。

跟踪指数的被动资金将按权重持续配置，流动性与关注度的提升，会让这个雪球滚动的摩擦系数进一步下降。